Skarbiec TFI: Rosja i Turcja oferują atrakcyjne możliwości inwestycyjne
Twarde dane jasno implikują kto będzie siłą napędową rozwoju gospodarczego na świecie w nadchodzących latach. Emerging Markets stanowiąc obecnie jeszcze niewiele ponad 40% światowego PKB będą w ujęciu realnym odpowiadać już za niemalże 70% wzrostu na świecie ogółem.
Według jednych z najświeższych prognoz potencjalny wzrost nominalnego PKB w krajach rozwijających się wynosi obecnie 11,7% i jest ponad cztery razy większy od potencjalnego rozwoju dla krajów rozwiniętych, który szacowany jest na 2,7%. Z perspektywy inwestora, taki układ sytuacji jest dość klarowny. Jeśli chcemy osiągnąć ponadprzeciętne stopy zwrotu, powinniśmy szukać krajów oraz spółek gdzie tempo rozwoju gospodarczego nam to zdecydowanie umożliwi. W regionie Europy Środkowo-Wschodniej, krajami o największych potencjałach rozwoju w długim terminie (oczekiwana dynamika PKB w najbliższych latach powyżej 5%) są zdecydowanie Turcja oraz Rosja. O ile kraje te charakteryzują się w miarę zbliżonym potencjałem rozwoju, to poza tym gospodarczo jak i inwestycyjnie różnią się niemalże wszystkim. W Turcji, rozwój gospodarczy jest napędzany przez silny sektor prywatny, krajowy popyt konsumpcyjny oraz eksport. Liczby za I kwartał 2011 takie jak 10% dynamiki r/r dla sprzedaży detalicznej, 14% wzrostu produkcji przemysłowej, 76% r/r dla wzrostu sprzedaży krajowej samochodów, 25% wzrost wolumenów udzielonych kredytów pokazują, że gospodarka turecka wrzuciła piąty bieg i rozwija się w tempie nawet powyżej długoterminowego potencjału. Z drugiej strony do podstawowych zagrożeń dla aktywności ekonomicznej w tym kraju należy wskazać ryzyko inflacyjne przez potencjalną kontynuację silnych zwyżek cen surowców, w tym głównie ropy naftowej. Paradoksalnie to co jest największym zmartwieniem Turcji, czyli ceny surowców stanowią z kolei główne koło zamachowe gospodarki rosyjskiej. Ostatnie dane makroekonomiczne ze sfery realnej pokazują kontynuowanie rozwoju, chociaż nie w tak spektakularnym i zrównoważonym tempie jak w Turcji. Sprzedaż detaliczna w Rosji za marzec urosła o +4.8% r/r, choć jej dynamika spadła (z +5.8% r/r za luty). Stopa bezrobocia spadła do 7.1% z 7.6% za luty. Według Ministerstwa Gospodarki dynamika PKB za 1Q’11 wyniosła +4.5%. Warto zwrócić uwagę, iż dynamika roczna 4-5% jest o 1/3 niższa niż dynamika obserwowana przed kryzysem (6-7% rocznie). Dodatkowo, dane empiryczne również świadczą o relatywnie gorszym odreagowaniu gospodarki lokalnej – wg Prezesa kolei państwowych wolumeny obserwowane przed kryzysem mogą nie wrócić jeszcze do 2013 r. Jest to o tyle istotne, że 85% wolumenu przewozu cargo (wyłączając ropo/naftociągi) w Rosji dokonywane jest właśnie koleją. Utrzymanie się cen surowców na wyższym poziomie w długim terminie (ceny ropy Ural były o 40% wyższe w 1Q r/r) powinny niewątpliwie pomóc gospodarce rosyjskiej zbliżyć się nieco do dynamik sprzed kryzysu. Innym czynnikiem znacząco różniącym obie gospodarki i mającym istotne implikacje inwestycyjne w długim terminie jest sytuacja demograficzna.
Turcja wśród krajów Europy Środkowo-Wschodniej ma zdecydowanie najlepszą sytuację demograficzną wyróżniając się istotnie większym odsetkiem ludności, który dopiero będzie wchodzić w tzw. „fazę produkcyjną”. Rosja na tym tle wypada dość przeciętnie. Procent populacji poniżej 35 roku życia dla Turcji wynosi obecnie ponad 60% vs. 46% dla Rosji. Średni wiek w Turcji to teraz 28 lat vs. 38 w Rosji, a dane o odsetku ludzi poniżej 35 roku życia to odpowiednio 60% i 46%. Taka struktura demograficzna daje Turcji mocne podwaliny dla wzrostu konsumpcji prywatnej, która w coraz większym stopniu powinna kontrybuować do wzrostu oraz działać stabilizacyjnie na cykliczność gospodarki tureckiej. Tak mocno jak różnią się oba kraje ekonomicznie, to równie odmienne ekspozycje oferują ich rynki akcji. Analizując perspektywy inwestycyjne obu rynków przeciętny inwestor zastanawiający się nad inwestycją powinien poznać istotną specyfikę obu głównych indeksów.
Inwestowanie w Rosji związane jest przede wszystkim z ekspozycją na sektor surowcowy. Widać to po strukturze głównego benchmarku MICEX, w którym sektor paliwowy i surowcowy ważą razem ponad 70%, podczas gdy sektor finansowy waży tylko ok. 15%. Pozostałe sektory w tym ekspozycja na np. rosnący szybko popyt konsumpcyjny jaką daje bierne odwzorowanie benchmarku jest w tym kontekście bardzo uboga. Indeks rosyjski jest właściwie funkcją zmiany cen podstawowych surowców. Należy przy tym zauważyć, że system podatkowy dla spółek paliwowych w Rosji jest mocno niekorzystny. W obecnej formie, po kilku modyfikacjach, istnieje od 2002 roku i oparty jest na dwóch podatkach: od wydobycia i cła eksportowego; oczywiście wszystkie firmy obowiązuje CIT. System podatkowy oparty jest na przychodach i nie bierze pod uwagę rentowności poszczególnych projektów; dodatkowo jest systemem progresywnym i powoduje, że przy cenie ropy na poziomie 26 USD /bbl średnia stopa podatkowa wynosi 28%, przy 70 USD /bbl wynosi 67%, a przy 100 USD /bbl wynosi 74%. Powoduje to, że rosnąca cena ropy i jej zmiana o 100% z 50 USD /bbl nie przekłada się proporcjonalnie na zyskowność rosyjskich spółek. Wpływa to na wycenę całego rynku, który dla benchmarku MS CI Rosja handluje się na poziomie 7x P/E (12m fwd) vs 11.5x P/E (12m fwd) dla MS CI Emerging Markets. Obecne dyskonto 39% jest wyższe niż historyczne 22%, co świadczy o negatywnym postrzeganiu rynku przez inwestorów. Pozytywnym katalizatorem może być wejście w życie tzw. propozycji 60-66, czyli zmian podatkowych dla sektora paliwowego, które mają odciążyć segment wydobywczy spółek (choć ucierpi na tym segment rafineryjny spółek). Przygotowywany jest również od 2 lat pakiet podatkowy zupełnie zmieniający sytuację podatkową, jednakże konkretne terminy debaty i przyjęcia były wielokrotnie zmieniane. Ostatnia propozycja podawała jako termin głosowania przez parlament rosyjski na 1Q’12 i wejście w życie od 1 stycznia 2013 roku. Jakakolwiek pozytywna zmiana powinna zostać pozytywnie odebrana przez rynek i wspomóc notowania całego rynku (re-rating z 50% dyskonta dla sektora stanowiącego 50% wagi w indeksach). Podsumowując, zachowanie się rynku rosyjskiego jest funkcją ceny ropy i systemu podatkowego, które należą do najbardziej nieprzewidywalnych zmiennych. Może to powodować dalsze handlowanie się rynku z dyskontem, choć jego obecna wielkość wydaje się być zbyt duża. Ekspozycja inwestycyjna na gospodarkę turecką przez bierne odwzorowanie indeksu ISE 100 jest diametralnie inna. Tutaj blisko 55% udziału w indeksie ma sektor bankowy. Jednakże pozostałe branże w tym mający największy potencjał w długim terminie sektor konsumencki są jednak o wiele lepiej reprezentowane na giełdzie aniżeli ma to miejsce w przypadku rynku rosyjskiego. Starając się ocenić perspektywy inwestycyjne Turcji na najbliższe miesiące musimy zacząć od sektora bankowego, który od kilku miesięcy boryka z dość niekorzystnym otoczeniem, co odbija się oczywiście na zachowaniu całego indeksu a przez to na sentymencie do całego rynku. Banki tureckie notują obecnie w większości ujemne dynamiki zysków r/r (-13% r/r dla branży w I kwartale), co jest spowodowane spadającymi marżami odsetkowymi w związku z podwyżkami stóp procentowych oraz podniesieniem rezerw obowiązkowych przez bank centralny Turcji. Efektu spadku marż na razie nie są w stanie zrekompensować poprawiająca się jakość portfela kredytów ani imponujący 25% wzrost ich wolumenów. Takie otoczenie powinno się utrzymać w II kwartale i do tego czasu banki będą pewnie negatywnie obciążać zachowanie szerokiego indeksu. Jednakże, wydaje się że począwszy od III kwartału perspektywy dla tureckich banków powinny ulec znaczącej poprawie (wygaszanie spadku marż odsetkowych przez niższą bazę), a zdołowane wyceny sektora na rynku (dwucyfrowe dyskonto do innych banków w regionie) oraz polepszające się momentum wyników może przełożyć się na bardzo mocne zachowanie tureckiego indeksu w II połowie roku. To nie oznacza, że należy do tego czasu odłożyć pomysł inwestowania w Turcji. Wręcz przeciwnie, wysokie tempo wzrostu produkcji przemysłowej oraz sprzedaży detalicznej przekłada się na pokaźne dwucyfrowe dynamiki zysków wielu spółek z szerokiej gospodarki i pozostałe 45% tureckiego indeksu (spółki z branży transportowej oraz konsumenckiej) oferuje teraz ciekawe okazje inwestycyjne. Dlatego na najbliższe miesiące powinniśmy w Turcji inwestować selektywnie!
Podsumowując, Rosja oraz Turcja oferują w długim terminie jedne z najatrakcyjniejszych możliwości inwestycyjnych w regionie. Jednak należy pamiętać, że charakterystyki obu gospodarek oraz rynków akcji są bardzo różne – koło zamachowe jednej gospodarki jest z kolei zagrożeniem dla drugiej. Przy czym zdecydowanie korzystniejsza struktura demograficzna wyraźnie promuje giełdę turecką nad rosyjską w długim terminie. Rosyjski indeks jest praktycznie funkcją zachowania surowców, a turecki jest z kolei zdominowany przez mający obecnie negatywne momentum wyników sektor bankowy. Każde krótkoterminowe zawirowania i niższe ceny akcji powinniśmy jednak moim zdaniem wykorzystać do okazyjnych zakupów aby nie utracić bezprecedensowych potencjałów jakie drzemią w obu rynkach.
Michał Cichosz, zarządzający funduszami w Skarbiec TFI
/pw
Reklama
25.05.2011
Komentarze mogą dodawać tylko zalogowani użytkownicy.
Przejdź do logowania